財(cái)產(chǎn)信托——中國(guó)信托業(yè)的發(fā)展方向
來(lái)源：m.beiwo888.cn 時(shí)間：2004-07-06
在我國(guó)信托業(yè)高歌猛進(jìn)，搶占市場(chǎng)份額的同時(shí)，我們也應(yīng)該看到這一高速發(fā)展過(guò)程中所存在的隱憂(yōu)，從現(xiàn)有的資金信托模式過(guò)渡到財(cái)產(chǎn)信托模式是我國(guó)信托也未來(lái)發(fā)展的必由之路。
信托業(yè)迅猛發(fā)展存隱憂(yōu)
以2002年《信托法》、《信托投資公司管理辦法》的頒布實(shí)施為標(biāo)志，中國(guó)信托業(yè)基本結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的“清理整頓”，步入了規(guī)范運(yùn)行的軌道。整頓后的信托業(yè)面臨著內(nèi)外發(fā)展的大好環(huán)境。這些環(huán)境和條件促成了信托業(yè)在短短1年半的時(shí)間內(nèi)，取得了迅猛的發(fā)展。截至2003年12月31日，全國(guó)共計(jì)有41家信托公司推出了191個(gè)資金信托計(jì)劃，融資規(guī)模達(dá)到了162億元。更重要的是信托計(jì)劃所運(yùn)用的領(lǐng)域得到了極大的拓展，除了傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目和房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的資金運(yùn)用以外，還在證券投資、資本運(yùn)作、企業(yè)融資以及外匯投融資等各個(gè)領(lǐng)域推出了各種產(chǎn)品。即使對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，也由于政策環(huán)境的變化于2003年出現(xiàn)了一定的差異，與以前相比，這種運(yùn)用領(lǐng)域的擴(kuò)張以及運(yùn)用方式的差異反映了信托投資公司作為市場(chǎng)主體，敏銳地把握住了2003年特定時(shí)期出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策變化的機(jī)會(huì)，創(chuàng)新性的推出了不同類(lèi)型的信托產(chǎn)品滿(mǎn)足了市場(chǎng)的潛在需求，而在這一過(guò)程中，信托的行業(yè)形象也逐步得到恢復(fù)，信托產(chǎn)品所具有的獨(dú)特優(yōu)越性也逐步被各方認(rèn)可，推動(dòng)了信托行業(yè)在經(jīng)濟(jì)生活中的滲透能力顯著增強(qiáng)。
應(yīng)該說(shuō)2003年信托業(yè)的發(fā)展是令人欣喜的，但在信托業(yè)高歌猛進(jìn)，搶占市場(chǎng)份額的同時(shí)，也應(yīng)該看到這一高速發(fā)展過(guò)程中所存在的隱憂(yōu)。通過(guò)對(duì)這些信托創(chuàng)新產(chǎn)品的分析，可以發(fā)現(xiàn)絕大部分信托產(chǎn)品創(chuàng)新依賴(lài)的基礎(chǔ)是資金信托計(jì)劃，而不是信托本身具有的獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力。由于財(cái)產(chǎn)信托模式實(shí)施的現(xiàn)實(shí)障礙，創(chuàng)新主體基于自身的利益，不得不依托資金信托模式在法律和市場(chǎng)的狹小空隙中周旋，隨著這種模式的不斷膨脹，累積的風(fēng)險(xiǎn)也越大。真正的創(chuàng)新應(yīng)該是以信托業(yè)自身的獨(dú)特性為基礎(chǔ)，只有這樣的創(chuàng)新才是信托業(yè)未來(lái)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也是這個(gè)產(chǎn)業(yè)得以持續(xù)健康的發(fā)展的關(guān)鍵。展望2004年，隨著業(yè)界對(duì)信托機(jī)制理解逐步深入，以及信托業(yè)發(fā)展所涉及的監(jiān)管環(huán)境和稅收等外部環(huán)境逐步得到改善，未來(lái)信托產(chǎn)品的創(chuàng)新將更多的依賴(lài)信托自身的制度優(yōu)勢(shì)，在資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)融資等領(lǐng)域大展身手。
資金信托僅僅是財(cái)產(chǎn)信托的一個(gè)品種
盡管2003年信托業(yè)獲得了巨大發(fā)展，但應(yīng)該看到現(xiàn)有的信托產(chǎn)品實(shí)際上大多是資金信托計(jì)劃，這一層次的產(chǎn)品創(chuàng)新是不足以支持整個(gè)信托行業(yè)的發(fā)展的。故此，信托所獨(dú)具的風(fēng)險(xiǎn)隔離和權(quán)益重構(gòu)的制度優(yōu)勢(shì)才是其未來(lái)發(fā)展的根本?！ ?br>
信托公司通過(guò)資金信托計(jì)劃從投資者那里籌集相應(yīng)的資金，然后信托公司作為資金的管理人去投資相應(yīng)的項(xiàng)目如：貸款、證券、股權(quán)、債權(quán)、受益權(quán)以及外匯等。這種運(yùn)作模式實(shí)質(zhì)上與代客理財(cái)?shù)男磐谢鸬臋C(jī)理是完全一致的。
我國(guó)《信托法》第2條明文規(guī)定：“本法所稱(chēng)信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”。也就是說(shuō)，信托的對(duì)象或客體是財(cái)產(chǎn)權(quán)。財(cái)產(chǎn)（權(quán)利）信托不僅僅包括資金信托，其還包括且不限于貨幣資金、有價(jià)證券、固定資產(chǎn)、公司股權(quán)及其收益權(quán)、債權(quán)、抵押權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等等及其他法律規(guī)定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利的信托。財(cái)產(chǎn)（權(quán)利）的范圍如上所述是非常廣泛的，《信托法》甚至都沒(méi)有提及貨幣資金，可見(jiàn)資金信托只是財(cái)產(chǎn)信托中的一個(gè)很小的可以忽略不提的一個(gè)種類(lèi)或一個(gè)業(yè)務(wù)品種罷了。
在典型意義的財(cái)產(chǎn)信托模式中，委托人與信托公司建立的是一種他益性的財(cái)產(chǎn)信托關(guān)系，原始權(quán)益人（委托人）將其基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給信托機(jī)構(gòu)（受托人）后，原始權(quán)益人的債權(quán)人就不能再對(duì)不屬于自身的基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人（委托人）的破產(chǎn)隔離?！靶磐胸?cái)產(chǎn)與屬于受托人所有的財(cái)產(chǎn)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)固有財(cái)產(chǎn)）相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財(cái)產(chǎn)或者成為固有財(cái)產(chǎn)的一部分（《信托法》第十六條）”，從而實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與信托公司（受托人）的風(fēng)險(xiǎn)隔離。同時(shí)信托機(jī)構(gòu)以基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)為依托，通過(guò)創(chuàng)造性的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，直接轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)和收益各異的產(chǎn)品，滿(mǎn)足了市場(chǎng)主體多元化和特定的需求。所以說(shuō)，典型意義的財(cái)產(chǎn)信托中的風(fēng)險(xiǎn)隔離和權(quán)益重構(gòu)的功能真正體現(xiàn)了信托制度優(yōu)勢(shì)的精髓。
財(cái)產(chǎn)信托的現(xiàn)實(shí)障礙
為什么現(xiàn)階段我國(guó)信托產(chǎn)品都要依托于資金信托模式來(lái)進(jìn)行，而不直接采用以上空間更為廣闊的典型財(cái)產(chǎn)信托模式呢?
原因主要在于作為受托人的信托機(jī)構(gòu)是否能以信托財(cái)產(chǎn)為支持發(fā)行信托受益憑證，而在現(xiàn)階段我國(guó)關(guān)于信托的“一法兩規(guī)”中還找不到可以依據(jù)的法律法規(guī)?！缎磐蟹ā泛汀缎磐型顿Y公司管理辦法》都沒(méi)有對(duì)該問(wèn)題做出明確的規(guī)定，而《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條規(guī)定：“信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù)時(shí)應(yīng)遵守下列規(guī)定：……不得發(fā)行債券，不得以發(fā)行委托投資憑證、代理投資憑證、受益憑證、有價(jià)證券代保管單和其他方式籌集資金，辦理負(fù)債業(yè)務(wù)……?！钡@一條僅僅是明確針對(duì)資金信托，在典型財(cái)產(chǎn)信托模式中，投資者與信托投資公司之間的關(guān)系并非信托關(guān)系，更不是資金信托關(guān)系。因此，決不能以資金信托取代財(cái)產(chǎn)信托，資金信托僅是財(cái)產(chǎn)信托的一個(gè)品種，對(duì)資金信托的要求和限制，不能將外延拓展至財(cái)產(chǎn)信托?？傊磐型顿Y公司能否以信托資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行信托受益憑證需要進(jìn)一步的法規(guī)加以明確。
另外在財(cái)產(chǎn)信托具體操作過(guò)程中也受制于現(xiàn)有的配套法規(guī)的缺位，如信托過(guò)程中產(chǎn)生的流轉(zhuǎn)稅就是個(gè)不容忽視的問(wèn)題。以中煤信托推出的“榮豐2008優(yōu)先受益權(quán)產(chǎn)品”為例，該項(xiàng)目金額高達(dá)1.8億元，如果按照一般的以股權(quán)投資的資金信托的方式進(jìn)行融資的話(huà)，按照目前集合資金信托信托合同不得超過(guò)200份的限制，這意味著每份信托合同的平均金額不能低于90萬(wàn)元，這對(duì)于該信托計(jì)劃的發(fā)行和銷(xiāo)售而言，無(wú)疑是困難的。所以在設(shè)計(jì)過(guò)程中為了規(guī)避這一限制，采取了財(cái)產(chǎn)信托的方式，即房地產(chǎn)公司將價(jià)值3.27億元的房地產(chǎn)設(shè)置信托，以自身為受益人，其中1.8億元作為優(yōu)先受益權(quán)向投資者發(fā)售，這意味著房地產(chǎn)公司以3.27億元的房產(chǎn)產(chǎn)生的收益優(yōu)先向投資者支付。通過(guò)這種對(duì)受益權(quán)按照優(yōu)先/次級(jí)的劃分，達(dá)到內(nèi)部增強(qiáng)的目的，最終吸引投資者購(gòu)買(mǎi)該優(yōu)先受益權(quán)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)融資的目的。從該案例可以看出，盡管中煤信托采取了財(cái)產(chǎn)信托的方式規(guī)避了集合資金信托的合同不能超過(guò)200份的限制，但其也不得不面臨另外一個(gè)問(wèn)題，將這些房地產(chǎn)設(shè)置為信托財(cái)產(chǎn)，意味著房產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，按照目前有關(guān)房地產(chǎn)所有權(quán)變更登記的規(guī)定，意味著中煤信托和房地產(chǎn)公司將為此支付高達(dá)3%的契稅，如果由雙方平攤這一成本，那么對(duì)于房地產(chǎn)公司而言，加上1%的信托費(fèi)用和4.8%的信托收益，這意味著融資成本高達(dá)7.3%，而對(duì)于信托公司而言，收取的費(fèi)用才1%，支付的手續(xù)費(fèi)卻高達(dá)1.5%，這對(duì)于信托公司而言顯然是不劃算的。
財(cái)產(chǎn)信托，回到信托制的精髓
正由于現(xiàn)階段信托法規(guī)的障礙，使得許多本可以通過(guò)典型財(cái)產(chǎn)信托加以解決的融資需求，都必須借助資金信托計(jì)劃這一空間相對(duì)狹窄的通道來(lái)實(shí)現(xiàn)。而財(cái)產(chǎn)信托和資金信托在委托人、受托人地位和作用、所有權(quán)轉(zhuǎn)移、信托財(cái)產(chǎn)的破產(chǎn)隔離范圍、轉(zhuǎn)委托關(guān)系、履約擔(dān)保等方面存在諸多不同或差異，故此，這種以資金信托計(jì)劃來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)信托的變通方式未來(lái)可能會(huì)給投資者（受益人）的權(quán)益保全帶來(lái)極大的不確定性。
在資金信托里，受托人的地位的作用是多重的，既是信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)人、發(fā)行人、銷(xiāo)售人、服務(wù)人，也是信托投資人、再投資管理人、資金管理人，是整個(gè)信托關(guān)系的主導(dǎo)性主體。如果沒(méi)有其他信用增級(jí)的手段，信托計(jì)劃的收益實(shí)現(xiàn)和保全完全依賴(lài)于信托機(jī)構(gòu)自身的信譽(yù)擔(dān)保，信托計(jì)劃書(shū)中所宣告的資金投向是不具有法律約束力的。這樣對(duì)投資者（受益人）來(lái)說(shuō)，受托人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”是不容忽視的問(wèn)題。附加各種信用增級(jí)手段可以在一定程度上降低這種“道德風(fēng)險(xiǎn)”，但這對(duì)資金需求方來(lái)說(shuō)無(wú)疑要增加額外的成本。另外，信托計(jì)劃所募集的資金投資形成的信托財(cái)產(chǎn)一般必須附加信托終結(jié)時(shí)原始財(cái)產(chǎn)權(quán)益人（或第三方）回購(gòu)條款，這在一定程度上也會(huì)降低投資人（受益人）的收益水平。相反，在典型的財(cái)產(chǎn)信托里，受托人的地位和作用都是較為被動(dòng)的，只是按信托合同的約定，對(duì)信托資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行有限的管理和運(yùn)用。受托人所發(fā)行的信托受益憑證是以信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)益為支撐的，按照英美法系“雙重財(cái)產(chǎn)所有權(quán)”的解釋?zhuān)芤嫒讼碛行磐胸?cái)產(chǎn)的“衡平法上的所有權(quán)”，或稱(chēng)為“利益所有權(quán)”。我國(guó)雖屬大陸法系，但按新版《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中 “信托資產(chǎn)不屬于信托投資公司的自有資產(chǎn)，也不屬于信托投資公司對(duì)受益人的負(fù)債”的規(guī)定，可以基本理解為認(rèn)同了受益人享有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)。在這里無(wú)需增加額外的信用增級(jí)安排，因?yàn)樾磐惺芤鎽{證的權(quán)益是具有法律保障的。
故此，未來(lái)我國(guó)信托業(yè)的發(fā)展方向應(yīng)著重于財(cái)產(chǎn)信托。資金信托只是信托業(yè)發(fā)展初期的一種嘗試，盡管簡(jiǎn)便，但風(fēng)險(xiǎn)較大。有人形象地道出資金信托的風(fēng)險(xiǎn)：一手圈地、一手圈錢(qián)。2002年10月央行下發(fā)了“314”號(hào)文件――《中國(guó)人民銀行關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，其第六條規(guī)定：“信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時(shí)，接受委托人的資金信托合同不得超過(guò)200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬(wàn)元（含5萬(wàn)元）?！?nbsp;根據(jù)現(xiàn)有法律，信托受益權(quán)是以信托合同形式存在的，這導(dǎo)致信托合同不能像信托受益憑證那樣被分割，而只能整體轉(zhuǎn)讓。而受制于項(xiàng)目融資的規(guī)模和人民銀行對(duì)信托計(jì)劃不能超過(guò)200份合同的限制，使得單個(gè)信托合同的融資規(guī)模通常高達(dá)幾十萬(wàn)元，這實(shí)際上抬高了未來(lái)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中交易對(duì)手的門(mén)檻，導(dǎo)致了尋找交易對(duì)手的難度。
信托業(yè)的監(jiān)管當(dāng)局一直對(duì)信托產(chǎn)品可能的高風(fēng)險(xiǎn)保持著高度的警惕，在《資金信托管理暫行辦法》中規(guī)定信托合同200份的限制就是為了通過(guò)私募的方式將信托產(chǎn)品可能形成的風(fēng)險(xiǎn)控制在抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者范圍內(nèi)，避免可能的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)社會(huì)造成太大的沖擊。曾經(jīng)一度有“上海外環(huán)隧道資金信托計(jì)劃”等采用所謂分期發(fā)行的“創(chuàng)新”方式試圖規(guī)避央行的監(jiān)管。在這種情況下，央行于2002年10月又出臺(tái)了《關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知 》，在通知中明確規(guī)定“屬于同一信托投資公司的兩個(gè)或兩個(gè)以上的集合信托計(jì)劃不得同時(shí)運(yùn)用于同一個(gè)法人或同一個(gè)獨(dú)立核算的其他組織；不同信托投資公司的集合信托計(jì)劃可以同時(shí)運(yùn)用于同一個(gè)法人或同一個(gè)獨(dú)立核算的其他組織，但一家信托投資公司只能有一個(gè)集合信托計(jì)劃運(yùn)用于該法人或該獨(dú)立核算的其他組織。上述‘運(yùn)用’是指以貸款、股權(quán)投資和租賃等方式運(yùn)用信托資金”。這一規(guī)定意味著原有的分期發(fā)行的方式被徹底禁止了。資金信托的200份信托合同的限制，像一根“緊箍咒”套在信托業(yè)者的頭上，既不允許分期實(shí)施，又不許項(xiàng)目分拆，還不允許變相操作。資金信托實(shí)際上已經(jīng)走到了必須要跳出自身劃定的圈圈的時(shí)候了，回到更為廣闊的財(cái)產(chǎn)信托，回到信托制的精髓――風(fēng)險(xiǎn)隔離和權(quán)益重構(gòu)。
信托業(yè)迅猛發(fā)展存隱憂(yōu)
以2002年《信托法》、《信托投資公司管理辦法》的頒布實(shí)施為標(biāo)志，中國(guó)信托業(yè)基本結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的“清理整頓”，步入了規(guī)范運(yùn)行的軌道。整頓后的信托業(yè)面臨著內(nèi)外發(fā)展的大好環(huán)境。這些環(huán)境和條件促成了信托業(yè)在短短1年半的時(shí)間內(nèi)，取得了迅猛的發(fā)展。截至2003年12月31日，全國(guó)共計(jì)有41家信托公司推出了191個(gè)資金信托計(jì)劃，融資規(guī)模達(dá)到了162億元。更重要的是信托計(jì)劃所運(yùn)用的領(lǐng)域得到了極大的拓展，除了傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目和房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的資金運(yùn)用以外，還在證券投資、資本運(yùn)作、企業(yè)融資以及外匯投融資等各個(gè)領(lǐng)域推出了各種產(chǎn)品。即使對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，也由于政策環(huán)境的變化于2003年出現(xiàn)了一定的差異，與以前相比，這種運(yùn)用領(lǐng)域的擴(kuò)張以及運(yùn)用方式的差異反映了信托投資公司作為市場(chǎng)主體，敏銳地把握住了2003年特定時(shí)期出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策變化的機(jī)會(huì)，創(chuàng)新性的推出了不同類(lèi)型的信托產(chǎn)品滿(mǎn)足了市場(chǎng)的潛在需求，而在這一過(guò)程中，信托的行業(yè)形象也逐步得到恢復(fù)，信托產(chǎn)品所具有的獨(dú)特優(yōu)越性也逐步被各方認(rèn)可，推動(dòng)了信托行業(yè)在經(jīng)濟(jì)生活中的滲透能力顯著增強(qiáng)。
應(yīng)該說(shuō)2003年信托業(yè)的發(fā)展是令人欣喜的，但在信托業(yè)高歌猛進(jìn)，搶占市場(chǎng)份額的同時(shí)，也應(yīng)該看到這一高速發(fā)展過(guò)程中所存在的隱憂(yōu)。通過(guò)對(duì)這些信托創(chuàng)新產(chǎn)品的分析，可以發(fā)現(xiàn)絕大部分信托產(chǎn)品創(chuàng)新依賴(lài)的基礎(chǔ)是資金信托計(jì)劃，而不是信托本身具有的獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力。由于財(cái)產(chǎn)信托模式實(shí)施的現(xiàn)實(shí)障礙，創(chuàng)新主體基于自身的利益，不得不依托資金信托模式在法律和市場(chǎng)的狹小空隙中周旋，隨著這種模式的不斷膨脹，累積的風(fēng)險(xiǎn)也越大。真正的創(chuàng)新應(yīng)該是以信托業(yè)自身的獨(dú)特性為基礎(chǔ)，只有這樣的創(chuàng)新才是信托業(yè)未來(lái)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也是這個(gè)產(chǎn)業(yè)得以持續(xù)健康的發(fā)展的關(guān)鍵。展望2004年，隨著業(yè)界對(duì)信托機(jī)制理解逐步深入，以及信托業(yè)發(fā)展所涉及的監(jiān)管環(huán)境和稅收等外部環(huán)境逐步得到改善，未來(lái)信托產(chǎn)品的創(chuàng)新將更多的依賴(lài)信托自身的制度優(yōu)勢(shì)，在資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)融資等領(lǐng)域大展身手。
資金信托僅僅是財(cái)產(chǎn)信托的一個(gè)品種
盡管2003年信托業(yè)獲得了巨大發(fā)展，但應(yīng)該看到現(xiàn)有的信托產(chǎn)品實(shí)際上大多是資金信托計(jì)劃，這一層次的產(chǎn)品創(chuàng)新是不足以支持整個(gè)信托行業(yè)的發(fā)展的。故此，信托所獨(dú)具的風(fēng)險(xiǎn)隔離和權(quán)益重構(gòu)的制度優(yōu)勢(shì)才是其未來(lái)發(fā)展的根本?！ ?br>
信托公司通過(guò)資金信托計(jì)劃從投資者那里籌集相應(yīng)的資金，然后信托公司作為資金的管理人去投資相應(yīng)的項(xiàng)目如：貸款、證券、股權(quán)、債權(quán)、受益權(quán)以及外匯等。這種運(yùn)作模式實(shí)質(zhì)上與代客理財(cái)?shù)男磐谢鸬臋C(jī)理是完全一致的。
我國(guó)《信托法》第2條明文規(guī)定：“本法所稱(chēng)信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”。也就是說(shuō)，信托的對(duì)象或客體是財(cái)產(chǎn)權(quán)。財(cái)產(chǎn)（權(quán)利）信托不僅僅包括資金信托，其還包括且不限于貨幣資金、有價(jià)證券、固定資產(chǎn)、公司股權(quán)及其收益權(quán)、債權(quán)、抵押權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等等及其他法律規(guī)定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利的信托。財(cái)產(chǎn)（權(quán)利）的范圍如上所述是非常廣泛的，《信托法》甚至都沒(méi)有提及貨幣資金，可見(jiàn)資金信托只是財(cái)產(chǎn)信托中的一個(gè)很小的可以忽略不提的一個(gè)種類(lèi)或一個(gè)業(yè)務(wù)品種罷了。
在典型意義的財(cái)產(chǎn)信托模式中，委托人與信托公司建立的是一種他益性的財(cái)產(chǎn)信托關(guān)系，原始權(quán)益人（委托人）將其基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給信托機(jī)構(gòu)（受托人）后，原始權(quán)益人的債權(quán)人就不能再對(duì)不屬于自身的基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人（委托人）的破產(chǎn)隔離?！靶磐胸?cái)產(chǎn)與屬于受托人所有的財(cái)產(chǎn)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)固有財(cái)產(chǎn)）相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財(cái)產(chǎn)或者成為固有財(cái)產(chǎn)的一部分（《信托法》第十六條）”，從而實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與信托公司（受托人）的風(fēng)險(xiǎn)隔離。同時(shí)信托機(jī)構(gòu)以基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)為依托，通過(guò)創(chuàng)造性的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，直接轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)和收益各異的產(chǎn)品，滿(mǎn)足了市場(chǎng)主體多元化和特定的需求。所以說(shuō)，典型意義的財(cái)產(chǎn)信托中的風(fēng)險(xiǎn)隔離和權(quán)益重構(gòu)的功能真正體現(xiàn)了信托制度優(yōu)勢(shì)的精髓。
財(cái)產(chǎn)信托的現(xiàn)實(shí)障礙
為什么現(xiàn)階段我國(guó)信托產(chǎn)品都要依托于資金信托模式來(lái)進(jìn)行，而不直接采用以上空間更為廣闊的典型財(cái)產(chǎn)信托模式呢?
原因主要在于作為受托人的信托機(jī)構(gòu)是否能以信托財(cái)產(chǎn)為支持發(fā)行信托受益憑證，而在現(xiàn)階段我國(guó)關(guān)于信托的“一法兩規(guī)”中還找不到可以依據(jù)的法律法規(guī)?！缎磐蟹ā泛汀缎磐型顿Y公司管理辦法》都沒(méi)有對(duì)該問(wèn)題做出明確的規(guī)定，而《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條規(guī)定：“信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù)時(shí)應(yīng)遵守下列規(guī)定：……不得發(fā)行債券，不得以發(fā)行委托投資憑證、代理投資憑證、受益憑證、有價(jià)證券代保管單和其他方式籌集資金，辦理負(fù)債業(yè)務(wù)……?！钡@一條僅僅是明確針對(duì)資金信托，在典型財(cái)產(chǎn)信托模式中，投資者與信托投資公司之間的關(guān)系并非信托關(guān)系，更不是資金信托關(guān)系。因此，決不能以資金信托取代財(cái)產(chǎn)信托，資金信托僅是財(cái)產(chǎn)信托的一個(gè)品種，對(duì)資金信托的要求和限制，不能將外延拓展至財(cái)產(chǎn)信托?？傊磐型顿Y公司能否以信托資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行信托受益憑證需要進(jìn)一步的法規(guī)加以明確。
另外在財(cái)產(chǎn)信托具體操作過(guò)程中也受制于現(xiàn)有的配套法規(guī)的缺位，如信托過(guò)程中產(chǎn)生的流轉(zhuǎn)稅就是個(gè)不容忽視的問(wèn)題。以中煤信托推出的“榮豐2008優(yōu)先受益權(quán)產(chǎn)品”為例，該項(xiàng)目金額高達(dá)1.8億元，如果按照一般的以股權(quán)投資的資金信托的方式進(jìn)行融資的話(huà)，按照目前集合資金信托信托合同不得超過(guò)200份的限制，這意味著每份信托合同的平均金額不能低于90萬(wàn)元，這對(duì)于該信托計(jì)劃的發(fā)行和銷(xiāo)售而言，無(wú)疑是困難的。所以在設(shè)計(jì)過(guò)程中為了規(guī)避這一限制，采取了財(cái)產(chǎn)信托的方式，即房地產(chǎn)公司將價(jià)值3.27億元的房地產(chǎn)設(shè)置信托，以自身為受益人，其中1.8億元作為優(yōu)先受益權(quán)向投資者發(fā)售，這意味著房地產(chǎn)公司以3.27億元的房產(chǎn)產(chǎn)生的收益優(yōu)先向投資者支付。通過(guò)這種對(duì)受益權(quán)按照優(yōu)先/次級(jí)的劃分，達(dá)到內(nèi)部增強(qiáng)的目的，最終吸引投資者購(gòu)買(mǎi)該優(yōu)先受益權(quán)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)融資的目的。從該案例可以看出，盡管中煤信托采取了財(cái)產(chǎn)信托的方式規(guī)避了集合資金信托的合同不能超過(guò)200份的限制，但其也不得不面臨另外一個(gè)問(wèn)題，將這些房地產(chǎn)設(shè)置為信托財(cái)產(chǎn)，意味著房產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，按照目前有關(guān)房地產(chǎn)所有權(quán)變更登記的規(guī)定，意味著中煤信托和房地產(chǎn)公司將為此支付高達(dá)3%的契稅，如果由雙方平攤這一成本，那么對(duì)于房地產(chǎn)公司而言，加上1%的信托費(fèi)用和4.8%的信托收益，這意味著融資成本高達(dá)7.3%，而對(duì)于信托公司而言，收取的費(fèi)用才1%，支付的手續(xù)費(fèi)卻高達(dá)1.5%，這對(duì)于信托公司而言顯然是不劃算的。
財(cái)產(chǎn)信托，回到信托制的精髓
正由于現(xiàn)階段信托法規(guī)的障礙，使得許多本可以通過(guò)典型財(cái)產(chǎn)信托加以解決的融資需求，都必須借助資金信托計(jì)劃這一空間相對(duì)狹窄的通道來(lái)實(shí)現(xiàn)。而財(cái)產(chǎn)信托和資金信托在委托人、受托人地位和作用、所有權(quán)轉(zhuǎn)移、信托財(cái)產(chǎn)的破產(chǎn)隔離范圍、轉(zhuǎn)委托關(guān)系、履約擔(dān)保等方面存在諸多不同或差異，故此，這種以資金信托計(jì)劃來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)信托的變通方式未來(lái)可能會(huì)給投資者（受益人）的權(quán)益保全帶來(lái)極大的不確定性。
在資金信托里，受托人的地位的作用是多重的，既是信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)人、發(fā)行人、銷(xiāo)售人、服務(wù)人，也是信托投資人、再投資管理人、資金管理人，是整個(gè)信托關(guān)系的主導(dǎo)性主體。如果沒(méi)有其他信用增級(jí)的手段，信托計(jì)劃的收益實(shí)現(xiàn)和保全完全依賴(lài)于信托機(jī)構(gòu)自身的信譽(yù)擔(dān)保，信托計(jì)劃書(shū)中所宣告的資金投向是不具有法律約束力的。這樣對(duì)投資者（受益人）來(lái)說(shuō)，受托人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”是不容忽視的問(wèn)題。附加各種信用增級(jí)手段可以在一定程度上降低這種“道德風(fēng)險(xiǎn)”，但這對(duì)資金需求方來(lái)說(shuō)無(wú)疑要增加額外的成本。另外，信托計(jì)劃所募集的資金投資形成的信托財(cái)產(chǎn)一般必須附加信托終結(jié)時(shí)原始財(cái)產(chǎn)權(quán)益人（或第三方）回購(gòu)條款，這在一定程度上也會(huì)降低投資人（受益人）的收益水平。相反，在典型的財(cái)產(chǎn)信托里，受托人的地位和作用都是較為被動(dòng)的，只是按信托合同的約定，對(duì)信托資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行有限的管理和運(yùn)用。受托人所發(fā)行的信托受益憑證是以信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)益為支撐的，按照英美法系“雙重財(cái)產(chǎn)所有權(quán)”的解釋?zhuān)芤嫒讼碛行磐胸?cái)產(chǎn)的“衡平法上的所有權(quán)”，或稱(chēng)為“利益所有權(quán)”。我國(guó)雖屬大陸法系，但按新版《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中 “信托資產(chǎn)不屬于信托投資公司的自有資產(chǎn)，也不屬于信托投資公司對(duì)受益人的負(fù)債”的規(guī)定，可以基本理解為認(rèn)同了受益人享有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)。在這里無(wú)需增加額外的信用增級(jí)安排，因?yàn)樾磐惺芤鎽{證的權(quán)益是具有法律保障的。
故此，未來(lái)我國(guó)信托業(yè)的發(fā)展方向應(yīng)著重于財(cái)產(chǎn)信托。資金信托只是信托業(yè)發(fā)展初期的一種嘗試，盡管簡(jiǎn)便，但風(fēng)險(xiǎn)較大。有人形象地道出資金信托的風(fēng)險(xiǎn)：一手圈地、一手圈錢(qián)。2002年10月央行下發(fā)了“314”號(hào)文件――《中國(guó)人民銀行關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，其第六條規(guī)定：“信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時(shí)，接受委托人的資金信托合同不得超過(guò)200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬(wàn)元（含5萬(wàn)元）?！?nbsp;根據(jù)現(xiàn)有法律，信托受益權(quán)是以信托合同形式存在的，這導(dǎo)致信托合同不能像信托受益憑證那樣被分割，而只能整體轉(zhuǎn)讓。而受制于項(xiàng)目融資的規(guī)模和人民銀行對(duì)信托計(jì)劃不能超過(guò)200份合同的限制，使得單個(gè)信托合同的融資規(guī)模通常高達(dá)幾十萬(wàn)元，這實(shí)際上抬高了未來(lái)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中交易對(duì)手的門(mén)檻，導(dǎo)致了尋找交易對(duì)手的難度。
信托業(yè)的監(jiān)管當(dāng)局一直對(duì)信托產(chǎn)品可能的高風(fēng)險(xiǎn)保持著高度的警惕，在《資金信托管理暫行辦法》中規(guī)定信托合同200份的限制就是為了通過(guò)私募的方式將信托產(chǎn)品可能形成的風(fēng)險(xiǎn)控制在抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者范圍內(nèi)，避免可能的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)社會(huì)造成太大的沖擊。曾經(jīng)一度有“上海外環(huán)隧道資金信托計(jì)劃”等采用所謂分期發(fā)行的“創(chuàng)新”方式試圖規(guī)避央行的監(jiān)管。在這種情況下，央行于2002年10月又出臺(tái)了《關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知 》，在通知中明確規(guī)定“屬于同一信托投資公司的兩個(gè)或兩個(gè)以上的集合信托計(jì)劃不得同時(shí)運(yùn)用于同一個(gè)法人或同一個(gè)獨(dú)立核算的其他組織；不同信托投資公司的集合信托計(jì)劃可以同時(shí)運(yùn)用于同一個(gè)法人或同一個(gè)獨(dú)立核算的其他組織，但一家信托投資公司只能有一個(gè)集合信托計(jì)劃運(yùn)用于該法人或該獨(dú)立核算的其他組織。上述‘運(yùn)用’是指以貸款、股權(quán)投資和租賃等方式運(yùn)用信托資金”。這一規(guī)定意味著原有的分期發(fā)行的方式被徹底禁止了。資金信托的200份信托合同的限制，像一根“緊箍咒”套在信托業(yè)者的頭上，既不允許分期實(shí)施，又不許項(xiàng)目分拆，還不允許變相操作。資金信托實(shí)際上已經(jīng)走到了必須要跳出自身劃定的圈圈的時(shí)候了，回到更為廣闊的財(cái)產(chǎn)信托，回到信托制的精髓――風(fēng)險(xiǎn)隔離和權(quán)益重構(gòu)。
(xintuo摘自銀行家)